Published on April 19, 2025
찰리 멍거 1994년 USC 비즈니스 스쿨 강연 번역
찰리 멍거는 워런 버핏과 함께 버크셔 해서웨이의 투자 철학을 정립한 인물입니다. 이 글은 1994년 USC 비즈니스 스쿨에서 진행된 그의 강연 'A Lesson on Elementary Worldly Wisdom As It Relates To Investment Management & Business'를 번역한 것입니다.
제가 이 강연을 특별하게 생각하는 이유 중 하나는 '주식 투자'라는 주제를 다루면서도 단순히 투자 기법이나 종목 선정에 머물지 않고, 수학·회계·생리학·심리학 등 다양한 분야의 통찰을 바탕으로 인생과 비즈니스 전반에 적용할 수 있는 지혜를 전하기 때문입니다. 고등 교육을 받은 사람이라면 누구나 아는 기초 지식이, 실제로는 복잡한 의사결정에 얼마나 큰 힘이 되는지 보여줍니다.
30년이 지난 지금도 이 강연의 교훈과 경험담은 여전히 빛을 발합니다. 이 번역이 많은 분들께 도움이 되길 바랍니다.
원문은 구어체로 되어 있고 체계적인 구성이 없어, 가독성을 위해 소제목을 추가하고 일부 내용을 의역했습니다. 원문: https://fs.blog/great-talks/a-lesson-on-worldly-wisdom/
오늘은 여러분께 작은 트릭을 하나 써보려 합니다. 제 강연 주제는 '세상을 보는 지혜의 하위 분야로서의 주식 고르기의 예술 (the art of stock picking as a subdivision of the art of worldly wisdom)'이니까요. 이 덕분에 저는 주제보다 더 넓은, 그리고 저를 항상 사로잡는 '세상을 보는 지혜' 이야기를 먼저 할 수 있는데, 그 이유는 현대 교육 시스템이 이 '세상을 보는 지혜'를 실제로 거의 가르치지 않는다고 생각하기 때문입니다.
이 강연의 구조는, 일부 행동심리학자들이 '할머니의 규칙'이라고 부르는 것과 비슷합니다. 할머니가 "디저트 먹기 전에 당근부터 먹어라"고 하시던 그 지혜이지요. 이 강연의 '당근'에 해당하는 내용은 바로 '세상을 보는 지혜의 일반론'입니다. 현대 교육 이론에서도, 전문성을 가지기 전에 먼저 폭넓은 일반 교육이 필요하다고 하니, 주식 고르기의 명수가 되려면 이런 원론적 교육이 선행되어야 한다는 뜻이지요.
그래서 저는 여러분께 '세상을 보는 지혜', 그 중에서도 제가 '(보충) 세상을 보는 지혜'라고 부르는, 가장 기초적인 부분부터 차근차근 말씀드릴 생각입니다.
'세상을 보는 지혜'의 첫 번째 법칙은 단순히 사실을 암기해서는 안 된다는 것입니다. 이 사실들이 어떤 이론적 구조 안에 걸려 있어야 쓸모가 있습니다. 그저 기억을 되뇌는 학생들은 학교든 인생이든 실패합니다. 즉, 여러분의 머릿속에는 여러 가지 '모델'이 있어야 합니다. 그리고 여러분의 경험(직접이든 간접이든)은 이 다양한 모델 격자에 걸쳐 저장되는 것이죠.
중요한 건 '여러' 모델이 필요하다는 점입니다. 인간 심리의 본성상, 한두 개 모델만으로 세상을 설명하려 하면, 세상이 오히려 그 모델에 맞춰 왜곡됩니다. '망치만 가진 사람에겐 모든 문제가 못처럼 보인다'는 말과 같습니다. 다양한 모델이 있어야만 객관적인 사고가 가능합니다.
그리고 이 모델들은 여러 학문 분야에서 가져와야 합니다. 세상을 보는 지혜가 어느 한 분야에만 다 들어있진 않기 때문이죠. 그래서 세상 물정에 어두운 문학 교수들이 많은 겁니다. 이 말이 너무 어렵게 느껴질 수도 있지만, 실제로 그 '핵심 모델'은 80~90개 정도면 대부분의 인생 문제를 해결하는 데 충분합니다. 그 중에서도 아주 중요한 건 몇 개 안 됩니다.
먼저 기본적인 산수와 복리 개념이 꼭 필요합니다. 그리고 '경우의 수, 조합'이 정말 중요하죠. 사실 이 수학은 고등학교 2학년쯤 배우는, 아주 쉬운 대수 수준입니다. 어려운 점은 매일처럼 습관적으로 이걸 인생에 적용할 줄 알아야 한다는 점입니다. 페르마/파스칼 시스템은 세상이 동작하는 방식에 아주 잘 들어맞습니다. 그리고 기본적인 '사실'이죠. 따라서 꼭 알아야 합니다.
많은 교육기관이 이 사실을 어느 정도 인식하고 있습니다. 예를 들어, 하버드 비즈니스 스쿨에서는 신입생들에게 의사결정 트리를 실제 문제에 적용해보게 합니다. 학생들도 이런 훈련을 좋아합니다.
대체로 사람들은 자연스럽게 페르마/파스칼 원리를 적용할 수 없습니다. 만약 기초 심리학을 이해하고 있다면, 이해하기 쉬울텐데요 우리의 뇌는 진화 과정에서 효율성을 위해 근사(approximation)를 취하도록 설계되었습니다. 따라서 뇌는 페르마/파스칼 식으로 확률을 세밀하게 계산하지 못합니다.
따라서 우리에게 '약간 부자연스럽지만 효과적인' 확률 수학을 습관화하지 않으면, 평생 '발이 하나 모자란 채로 발차기 시합에 출전하는 꼴'이 됩니다. 다른 사람들에게 큰 어드밴티지를 주는 꼴이죠.
버핏과 같은 동료들의 장점은 그가 생각하는 데에 있어 자연스럽게 의사결정 트리나 순열, 조합의 기초 수학을 기반으로 생각한다는 점입니다.
당연히, 회계를 알아야 합니다. 회계는 실제 비즈니스 생활의 언어이기 때문입니다. 인류 문명에 회계가 도입된 것은 매우 유익한 일이었습니다. 제가 들은 바로는 회계가 베네치아를 통해 문명에 전해졌다고 합니다. 베네치아는 한때 지중해의 위대한 상업 강국이었으니까요. 어쨌든, 복식부기란 정말 대단한 발명이었습니다.
그리고 회계는 그렇게 어려운 것도 아닙니다. 하지만 그 한계를 이해할 만큼은 알아야 합니다. 회계는 시작점일 뿐이며, 어디까지나 거친 추정치에 불과하다는 점을 알아야 합니다. 그리고 그 한계를 깨닫는 것도 그리 어렵지 않습니다. 예를 들어, 제트기 같은 설비의 유효 수명을 정하는 것도 결국은 대략적으로 추정할 수밖에 없다는 것은 누구나 압니다. 감가상각률을 보기 좋게 숫자로 표현한다고 해서, 그것이 정말로 정확한 정보를 담고 있는 건 아니지요.
회계의 한계와 관련해서 제가 좋아하는 이야기 중 하나는 아주 훌륭한 사업가였던 칼 브라운(Carl Braun)에 관한 것입니다. 그는 CF 브라운 엔지니어링 컴퍼니를 설립했는데, 이 회사는 오일 정유시설을 설계하고 건설하는 일을 했습니다. 그런데 이게 굉장히 어려운 일입니다. 브라운은 정유시설을 제때 완성하고, 사고를 내지 않으며, 효율 또한 갖출 수 있도록 했습니다. 이것 자체만으로도 큰 예술이라 할 만합니다.
브라운은 매우 꼼꼼한 독일계 사람답게 독특한 면이 있었습니다. 그 중 하나는 표준 회계방식으로 오일 정유시설을 관리하는 방식을 보고 "이건 말도 안 된다"고 여긴 것입니다. 그래서 그는 모든 회계 담당자를 내보내고, 엔지니어들에게 "이 과정을 위해 우리만의 회계 시스템을 만들자"고 했습니다. 결국 시간이 지나면서 회계 업계는 칼 브라운의 방식 중 많은 부분을 받아들였습니다. 그는 회계의 중요성과, 동시에 그 한계를 이해하는 것의 중요성을 보여준, 매우 강단 있고 재능 있는 인물이었습니다.
그는 심리학에서 가져온 또 다른 원칙도 가지고 있었습니다. 만약 여러분이 현명해지고 싶다면, 이것 역시 꼭 알아두어야 할 원칙입니다. 이는 순열과 조합에 대한 기초 수학만큼이나 중요합니다.
그의 회사에서는 모든 커뮤니케이션에서 '5W 원칙'을 지켰습니다. 즉, 누가(Who), 무엇을(What), 어디서(Where), 언제(When), 왜(Why) 할 것인지를 항상 명확하게 해야 했습니다. 만약 브라운 컴퍼니에서 누군가에게 어떤 일을 지시하는 편지나 공문을 쓰면서 그 이유(왜)를 설명하지 않으면 해고당할 수도 있었습니다. 실제로 두 번만 그렇게 해도 해고됐습니다.
왜 이것이 그토록 중요할까요? 그 이유 역시 심리학에 있습니다. 지식을 모델별로 나누어 "왜 그런가?"라는 질문에 답하도록 배열하면 더 잘 이해하게 되는 것처럼, 지시를 내릴 때 항상 '왜'라는 이유를 설명하면 상대는 더 잘 이해하고, 더 중요하게 여기며, 지시에 따를 가능성도 높아집니다. 때로는 이유를 이해하지 못하더라도 지시를 따를 가능성이 더 높아집니다.
그러니 세상의 이치를 얻으려면 "왜, 왜, 왜?"라고 묻는 습관이 필요하듯, 다른 사람과 소통할 때도 반드시 "왜, 왜, 왜"를 설명하는 것이 현명합니다. 설령 그 이유가 명확하더라도 '왜'를 포함시키는 것이 좋습니다.
가장 신뢰할 수 있는 모델은 무엇일까요? 자연과학과 공학에서 나온 모델이 이 세상에서 가장 신뢰할 수 있는 모델입니다. 공학에서의 품질 관리 역시, 우리 같은 비전문가에게 중요한 핵심은 페르마와 파스칼의 기초 수학에 많이 기반하고 있습니다.
예를 들어, 특정 비용을 들이면 고장이 날 확률이 얼마나 줄어드는지 계산하는 것이 바로 그것입니다. 이런 계산은 모두 고등학교 수준의 기초 수학으로 할 수 있습니다. 데밍이 품질 관리를 위해 일본에 전수한 것도, 바로 이 부분을 더 정교하게 다듬은 것입니다.
저는 대부분의 사람들이 통계에 아주 능숙할 필요는 없다고 생각합니다. 저 역시 포아송 분포(Poisson distribution)는 발음도 잘 못할 정도입니다. 하지만 가우스 분포나 정규분포가 어떤 모양인지 정도는 알고 있고, 현실의 많은 현상들이 대략 그런 분포를 따른다는 점도 압니다. 그래서 대략적인 계산은 할 수 있습니다.
하지만 만약 저더러 가우스 분포에 대한 계산을 소수점 열 자리까지 정확히 하라고 한다면, 저는 그렇게까지 할 수 없습니다. 저는 파스칼의 모든 수학을 완전히 익히지 않았지만, 포커를 꽤 잘하는 사람과 비슷한 수준이라고 할 수 있습니다. 사실, 이 정도면 충분합니다. 그러나 최소한 정규분포(종모양 곡선)에 대해서는 이해하고 있어야 합니다.
또한, 공학의 백업 시스템 개념은 매우 강력한 아이디어입니다. 임계점(breakpoints)이나 임계질량(critical mass) 같은 개념도 물리학과 공학에서 나온 매우 유용한 모델입니다.
이런 모든 개념들은 현실 세계를 이해하고 바라보는 데 큰 도움이 됩니다. 그리고 비용-편익 분석(cost-benefit analysis) 역시 고등학교 수준의 기초 대수에 불과합니다. 그저 말만 복잡하게 꾸며졌을 뿐입니다.
그 다음으로 신뢰할 수 있는 모델은 생물학이나 생리학 분야에서 나오는 모델들입니다. 결국 우리 모두는 유전적으로 매우 비슷하게 설계되어 있기 때문이죠.
하지만 심리학으로 넘어가면 상황은 훨씬 더 복잡해집니다. 그럼에도 불구하고, 세상을 제대로 이해하려면 심리학은 반드시 알아야 할 중요한 분야입니다.
이 점은 쉽게 증명할 수 있습니다. 예를 들어, 이 방에 있는 누구라도 평범한 마술사의 공연을 보면, 실제로 일어나지 않은 일이 일어난 것처럼 보이기도 합니다. 반대로, 실제로 벌어지는 일은 보지 못하기도 하죠. 이는 인간의 지각, 즉 감각기관이 여러 단축 경로(shortcut)를 가지고 있기 때문입니다. 뇌의 회로망은 한정되어 있으므로, 그 한계로 인해 다양한 오해가 발생합니다. 그래서 그 단축 경로를 잘 아는 사람이 우리의 지각을 교묘하게 속이면, 우리는 존재하지 않는 것도 보게 됩니다.
여기서 인지 기능이 지각 기능과 구별되어 등장합니다. 인지 기능에서는 오히려 더 쉽게 속을 수 있습니다. 뇌의 회로가 한정적이기 때문에 다양한 자동화된 지름길을 사용하게 되고, 이로 인해 실수가 자주 일어납니다. 특정 상황이 결합되거나, 주변 사람이 마치 마술사처럼 우리의 인지 기능의 허점을 이용해 의도적으로 조종하면 우리는 그대로 영향을 받게 됩니다.
즉, 도구를 다루는 사람이 그 도구의 한계를 잘 알아야 하듯, 자신의 인지 시스템을 다루는 사람 역시 그 한계를 반드시 이해해야 합니다. 이 지식은 실제로 다른 사람을 통제하거나 동기를 부여하는 데에도 활용될 수 있습니다.
심리학에서 가장 유용하고 실용적인 부분—제가 생각하기에 똑똑한 사람이라면 일주일 정도만 투자해도 충분히 배울 수 있는 부분—은 정말로 중요합니다. 그런데 아무도 저에게 이런 것을 가르쳐준 적이 없었습니다. 저는 나중에 하나씩 어렵게 깨달아가며 배웠고, 다 배우고 나서는 '이런 기초적인 걸 이제야 알다니, 내가 참 바보 같구나' 싶기도 했습니다.
저 역시 칼텍과 하버드 로스쿨 등 명문 학교를 다녔지만, 이런 가장 중요한 것을 학교에서는 제대로 배우지 못했습니다. 명문 대학들조차 저와 여러분 같은 사람을 잘못 가르치고 있는 셈이죠.
제가 '오판의 심리학'이라고 부르는 이 심리학의 기초는 정말 배울 가치가 있습니다. 대략 20가지 정도의 원리가 있고, 이들이 상호작용하기 때문에 약간 복잡해 보일 수 있지만, 그 핵심은 매우 중요합니다.
아주 똑똑하다고 여겨지는 사람들조차 이런 원칙을 무시해서 터무니없는 실수를 저지르곤 합니다. 사실 지난 2~3년 사이에 저 역시 중요한 순간에 이런 실수를 여러 번 했습니다. 어리석은 실수를 완전히 피하는 사람은 없는 것 같습니다.
파스칼이 남긴 말 중에, 제가 정말로 진리라고 생각하는 것이 있습니다. 파스칼은 "인간의 정신은 우주의 영광이자 치욕"이라고 말했습니다. 이 말이 딱 맞습니다. 인간의 마음에는 큰 힘이 있지만, 동시에 아주 표준적인 오류도 함께 가지고 있어서 잘못된 결론에 이르기도 합니다. 또 이 때문에 인간은 타인에게 쉽게 조종당할 수 있습니다. 예를 들어, 히틀러 군대의 절반가량이 독실한 가톨릭 신자였습니다. 얼마나 교묘한 심리적 조작이 가해지느냐에 따라 인간이 하는 일들은 놀라울 정도입니다.
저는 '이중 트랙 분석 (two-track analysis)를 사용합니다. 첫째는, 합리적으로 생각했을 때 실제로 관련된 이해관계를 좌우하는 요인이 무엇인지 따져보는 것입니다. 둘째는, 뇌가 무의식적으로 자동으로 작동하는 영향들을 살펴보는 것입니다. 이런 무의식적 작용은 대체로 유용하지만, 종종 잘못 작동하기도 합니다.
첫번째 접근법은 합리성에 기반한 것으로, 마치 브리지 게임의 문제를 풀듯이 실제 이해관계와 실제 확률 등을 평가하는 방식입니다. 또 다른 접근법은 무의식적으로 결론을 내리게 만드는 심리적 요인들을 평가하는 것입니다. 이 중 많은 부분이 잘못된 결론을 이끌어내기도 합니다.
이제 우리는 세상을 보는 지혜 중에서 다소 신뢰도가 떨어지는 미시경제학에 대해 이야기해보겠습니다.
오늘날에는 이런 관점이 그리 환영받지 못합니다. 다윈 이론이 등장한 뒤, 일부 '강도 같은 자본가들'이 '적자생존'을 내세워 자신들의 권력을 정당화했기 때문입니다. 즉, "내가 가장 부자이니 신도 내 편이다"라는 식이었죠.
이런 자본가들의 반응이 사람들에게 너무 불쾌하게 다가와서, 경제를 생태계로 보는 관점이 유행하지 않게 되었습니다. 하지만 사실 경제는 생태계와 매우 비슷하며, 비슷한 결과가 많이 나타납니다. 생태계에서 동물들이 특정한 틈새(niche)에 특화되어 번성하듯, 경제에서도 사람들이 좁은 분야에 전문화하면 그 분야에서 매우 뛰어난 성과를 낼 수 있습니다. 비즈니스 세계에서도 마찬가지로, 전문화된 사람들은 다른 방식으로는 얻을 수 없는 경제적 이익을 얻기도 합니다.
규모의 경제가 주는 가장 큰 이점 중 하나는, 전 세계 모든 경영대학에서 가르치는 경험 곡선에 따른 비용 절감입니다. 복잡한 일을 점점 더 많은 양으로 반복하면, 개선을 추구하고 자본주의의 인센티브에 의해 동기부여된 인간은 점점 더 효율적으로 그 일을 해낼 수 있게 됩니다. 많은 양을 처리하다 보면 자연스럽게 처리 능력이 향상되며, 이는 엄청난 이점이 됩니다. 이러한 규모의 이점은 어떤 기업이 성공하고 실패하는지에 큰 영향을 미칩니다.
규모의 이점에는 여러 가지가 있습니다. 예를 들어, 단순한 기하학적 원리에서 오는 이점도 있습니다. 구형 탱크를 크게 만들수록 표면적은 제곱에 비례해 증가하지만, 부피는 세제곱에 비례해 증가합니다. 즉, 크기를 키울수록 단위 면적당 더 많은 부피를 저장할 수 있습니다. 이처럼 단순한 물리적 현실에서 비롯된 규모의 이점이 많습니다.
TV 광고에서도 규모의 이점을 얻을 수 있습니다. TV 광고가 처음 등장했을 때, 세 개의 네트워크가 전체 시청자의 90%를 차지했습니다. 프로터 앤 갬블 같은 대기업은 네트워크 TV 광고의 높은 비용을 감당할 수 있었지만, 소규모 업체는 그럴 수 없었습니다. 대량 판매를 하지 않으면 효과적인 광고 수단을 쓸 수 없었고, 이로 인해 이미 큰 브랜드 기업들은 더욱 번창하게 되었습니다.
규모의 이점은 정보 측면에서도 나타납니다. 예를 들어, 외딴 곳에서 Wrigley 껌과 Glotz 껌이 나란히 있다면, 대부분의 사람들은 익숙한 Wrigley를 선택할 것입니다. 잘 모르는 제품을 단지 10센트 싸다고 입에 넣고 싶지 않기 때문입니다. 이처럼 잘 알려진 브랜드는 정보적 우위를 갖게 됩니다.
심리학적으로도 규모의 이점이 있습니다. 심리학자들은 이를 '사회적 증거'라고 부릅니다. 우리는 다른 사람들이 하는 행동에 무의식적으로, 때로는 의식적으로 영향을 받습니다. 모두가 어떤 제품을 산다면, 우리는 그것이 더 낫다고 생각하게 됩니다. 코카콜라처럼 전 세계 어디서나 구할 수 있는 제품은 이런 사회적 증거의 힘을 극대화합니다. 반면, 작은 음료 브랜드가 전 세계에 유통망을 구축하는 것은 매우 어렵습니다. 이런 유통망은 대기업만이 오랜 시간에 걸쳐 얻을 수 있는 막대한 이점입니다.
또 다른 규모의 이점은 특정 산업에서 한 기업이 압도적으로 지배하게 되는 현상입니다. 미국 대부분의 도시에는 일간 신문이 한 개밖에 없습니다. 한 신문사가 대부분의 구독자를 확보하면, 광고도 대부분 가져가게 되고, 결국 승자독식 구조가 됩니다.
규모가 커지면 기업 내에서 더 높은 전문화도 가능합니다. 각자가 자신의 역할에 더 능숙해질 수 있습니다. 이런 규모의 이점이 너무 커서, 잭 웰치가 GE에 부임했을 때 "우리는 모든 분야에서 1위나 2위가 아니면 철수한다"고 선언한 것도 이해할 수 있습니다. 이는 주주 가치를 극대화하는 데 매우 올바른 결정이었습니다.
하지만 규모가 커지면 단점도 생깁니다. 예를 들어, 버크셔 해서웨이가 최대 주주인 Capital Cities/ABC의 경우, 경쟁사들이 더 좁은 분야에 전문화함으로써 우리를 이겼습니다. 우리는 비즈니스 여행을 위한 잡지를 만들었지만, 경쟁사는 기업 여행 부서만을 겨냥한 잡지를 만들어 더 효율적으로 운영했습니다. 이처럼 때로는 규모를 줄이고 집중하는 것이 더 큰 이점을 가져다줍니다. 크다고 항상 좋은 것은 아닙니다.
규모의 가장 큰 결함은 관료주의입니다. 규모가 커질수록 관료주의가 생기고, 부서 간 영역 다툼이 벌어집니다. 인센티브도 왜곡됩니다. 예전 AT&T 같은 대기업에서는 주주나 회사 전체보다는 자신의 부서 일만 신경 쓰는 경향이 강했습니다. 일은 내 바구니에서 남의 바구니로 넘어가면 끝난다고 생각하지만, 실제로는 회사가 약속한 결과를 내야 끝나는 것입니다. 이런 관료주의는 비효율적이고, 때로는 부패로 이어집니다. 불필요한 관리층이 늘어나고, 의사결정이 느려지며, 민첩한 경쟁자들에게 뒤처지게 됩니다.
관료주의의 폐해는 정부에서 특히 심각하지만, 대기업에서도 흔히 나타납니다. 그래서 많은 기업들이 분권화, 동기부여, 교육 프로그램 등 다양한 방법으로 이를 극복하려고 노력합니다. GE는 잭 웰치라는 뛰어난 리더 덕분에 관료주의와 효과적으로 싸울 수 있었습니다.
그러나 관료주의는 심각한 부작용을 낳기도 합니다. 웨스팅하우스는 부동산 개발업자에게 어리석은 대출을 하여 수십억 달러를 날렸고, CBS는 빌 팔레이 시절 경영진이 현실을 직시하지 못해 심각한 경영 실패를 겪었습니다. 팔레이는 자신이 듣고 싶은 말만 듣는 경향이 있었고, 이는 조직 전체가 현실과 동떨어진 상태에 빠지게 만들었습니다.
결국, 인생은 규모의 이점을 얻으려는 힘과, 미국 농무부처럼 비효율적으로 변하는 힘 사이의 끝없는 싸움입니다.
체인스토어(프랜차이즈)도 규모의 경제에서 흥미로운 사례입니다. 체인스토어는 막대한 구매력을 바탕으로 상품 원가를 낮출 수 있고, 여러 점포에서 실험을 하며, 전문화도 가능합니다. 본사에서 전문 인력이 대량 구매를 담당하면, 개별 점포에서 발생할 수 있는 실수를 줄일 수 있습니다.
월마트의 사례는 특히 흥미롭습니다. 벤턴빌의 작은 가게에서 시작해, 거대한 시어스와 경쟁해 이겼습니다. 월튼은 남들이 한 좋은 아이디어를 모두 모방하고, 더 집요하게 실행했습니다. 초기에는 소도시의 작은 상인들을 효율적인 시스템으로 하나씩 무너뜨렸고, 점점 규모가 커지면서 대기업까지 이겼습니다. 이는 매우 영리한 전략이었습니다.
이런 방식이 과연 바람직한가에 대한 논란이 있을 수 있지만, 필자는 월마트가 세상에 존재하는 것이 더 낫다고 생각합니다. 월마트에서 일하는 많은 사람들이 훌륭한 삶을 살고 있으며, 소도시의 상권이 파괴된 것을 지나치게 미화할 필요는 없다고 봅니다. 결국, 규모와 집요함이 결합하면 엄청난 힘을 발휘할 수 있습니다.
반면, 시어스는 관료주의로 인해 큰 피해를 입었습니다. 불필요한 관리층, 느린 의사결정, 새로운 아이디어에 대한 저항 등 전형적인 대기업의 비효율이 드러났습니다. 물론 시어스에도 좋은 점이 많았지만, 결국 월마트와 같은 경쟁자에게 크게 밀릴 수밖에 없었습니다.
우리가 오랫동안 고민해온 모델이 있습니다. 여러분이 더 잘 이해할 수 있을지도 모르겠습니다. 많은 시장이 두세 개, 혹은 다섯여섯 개의 대형 경쟁자로 좁혀지곤 합니다. 그런데 어떤 시장에서는 그 누구도 제대로 돈을 벌지 못하는 반면, 다른 시장에서는 모두가 아주 좋은 성과를 냅니다.
수년간 우리는 왜 어떤 시장에서는 투자자 관점에서 경쟁이 합리적으로 이뤄져 주주들이 이익을 얻는 반면, 다른 시장에서는 파괴적인 경쟁으로 인해 주주 가치가 훼손되는지 그 이유를 찾으려 했습니다.
만약 항공 좌석처럼 완전한 상품(commodity) 시장이라면, 아무도 돈을 벌지 못하는 이유를 이해할 수 있습니다. 항공 산업이 인류에게 안전한 이동, 다양한 경험, 가족과의 시간 등 많은 것을 제공했지만, 키티호크 이후 항공사 주주들이 벌어들인 순이익은 오히려 상당한 마이너스입니다. 규제 완화 이후 경쟁이 너무 치열해져서 주주 가치가 심각하게 훼손된 것입니다.
반면, 시리얼(곡물 가공식품) 시장처럼 거의 모든 대형 업체가 이익을 내는 분야도 있습니다. 중간 수준의 시리얼 제조사도 자본 대비 15%의 수익을 낼 수 있고, 정말 잘하는 곳은 40%까지도 가능합니다. 하지만 시리얼 시장도 판촉, 쿠폰 등으로 치열하게 경쟁하는 것처럼 보이는데, 왜 이렇게 수익성이 좋은지 저도 완전히 이해하지 못하겠습니다.
분명 시리얼에는 항공사에는 없는 브랜드 정체성이 존재합니다. 이것이 주요 원인일 것입니다. 그리고 시리얼 업체들은 시장 점유율 경쟁에 지나치게 집착하지 않는 법을 배운 것 같습니다. 만약 한 업체가 점유율 확대에 집착한다면, 예를 들어 켈로그가 시장의 60%를 차지하려고 한다면, 시리얼 시장의 이익을 모두 없앨 수도 있습니다. 물론 그 과정에서 켈로그도 망가질 것입니다.
어떤 산업에서는 참가자들이 이런 '미친 켈로그'처럼 행동하고, 어떤 산업에서는 그렇지 않습니다. 안타깝게도 저는 이런 현상을 예측할 완벽한 모델을 가지고 있지 않습니다.
예를 들어, 음료 병입 시장을 보면 펩시와 코카콜라 병입업체 모두가 돈을 잘 버는 시장도 있고, 두 프랜차이즈의 수익성이 파괴되는 시장도 있습니다. 이는 각 시장의 자본주의 적응 방식, 즉 그 시장에 참여한 사람들의 특성에 달려 있다고 생각합니다. 실제로 무슨 일이 일어나는지 완전히 이해하려면 그 사람들을 직접 알아야 할 것입니다.
미시경제학에서는 특허, 상표, 독점 프랜차이즈 등의 개념이 있습니다. 특허는 흥미로운 주제입니다. 제가 젊었을 때는 특허에 투자된 돈보다 실제로 벌어들이는 돈이 더 적었습니다. 판사들이 발명과 선행기술에 대한 논쟁을 근거로 특허를 쉽게 무효화했기 때문입니다. 하지만 지금은 특허 관련 행정이 바뀌어, 한 곳의 특허 법원이 모든 사건을 다루게 되었고, 이 법원은 특허에 훨씬 우호적입니다. 그래서 이제는 특허 소유로 많은 돈을 버는 사람들이 늘고 있습니다.
상표는 예전부터 큰 돈을 벌게 해주었습니다. 잘 알려진 대기업에게 상표 시스템은 매우 훌륭한 자산입니다. 독점 프랜차이즈도 마찬가지입니다. 예를 들어, 대도시에 TV 채널이 세 개만 허가되고 그 중 하나를 소유한다면, 자연스럽게 과점적 지위를 갖게 됩니다. 공항 내 유일한 음식점 프랜차이즈를 가진다면, 사실상 작은 독점이 되는 셈입니다.
미시경제학의 중요한 교훈은 기술이 언제 당신에게 도움이 되고, 언제 해가 되는지 구분하는 것입니다. 대부분의 사람들은 이 점을 명확히 이해하지 못하지만, 버핏 같은 사람은 잘 압니다.
예를 들어, 우리가 섬유 사업을 할 때, 이는 전형적인 상품 시장이었습니다. 어느 날, 누군가가 워렌에게 "새로운 직기(베틀)가 기존 것보다 두 배의 생산성을 낼 수 있다"고 했습니다. 워렌은 "이게 정말 효과가 있다면 공장을 닫아야겠다"고 말했습니다. 그는 진심이었습니다.
그가 생각한 것은 "이 사업은 수익성이 낮고, 노인 근로자들을 위해 억지로 유지하고 있지만, 여기에 더 많은 자본을 투입할 생각은 없다"는 것이었습니다. 더 나은 기계로 생산성이 크게 향상되어도, 그 이익은 모두 섬유 구매자에게 돌아가고, 소유주에게는 남는 것이 없다는 사실을 그는 알고 있었습니다.
이처럼 아무리 좋은 신기술을 도입해도, 소유주에게 남는 것은 더 많은 투자비용뿐이고, 사업의 본질은 달라지지 않을 수 있습니다. 결국 그 이익은 대부분 고객에게 돌아갑니다.
반대로, 오시코시(Oshkosh)에서 유일한 신문사를 소유하고 있다면, 신기술 도입으로 비용이 절감될 때 그 절감 효과는 고스란히 이익으로 남게 됩니다.
기계 판매자나 내부 관리자들은 항상 "이 장비를 도입하면 현재 가격 기준으로 얼마를 절감할 수 있다"고만 설명합니다. 하지만 그 절감분 중 실제로 얼마가 회사에 남고, 얼마가 고객에게 흘러갈지에 대한 2차 분석은 거의 하지 않습니다. 저도 그런 분석이 포함된 제안을 본 적이 없습니다. 그래서 3년 만에 투자비를 회수할 수 있다는 말만 믿고 계속 장비를 사지만, 20년이 지나도 연평균 수익률은 4%에 불과합니다. 이것이 바로 섬유 산업의 현실입니다.
기계가 나빠서가 아니라, 절감된 비용의 이익이 구매자에게 가지 않고 고객에게 모두 넘어가기 때문입니다. 아주 단순하고 기본적인 개념이지만, 자주 잊혀집니다.
또 하나 흥미로운 미시경제학 모델은 기술이 빠르게 발전하는 사회에서 나타나는 '경쟁적 파괴' 현상입니다. 최고의 마차 채찍 공장이 있다가, 어느 날 자동차가 등장하면, 몇 년 안에 마차 채찍 사업은 사라집니다. 새로운 사업이 등장하면, 선점자에게 엄청난 이점이 주어집니다.
이런 선점 효과를 저는 '서핑' 모델이라고 부릅니다. 서퍼가 파도를 타고 오래 가듯, 기술 변화의 최전선에 올라탄 기업은 오랫동안 성공할 수 있습니다. 마이크로소프트, 인텔, 그리고 초창기 내셔널 캐시 레지스터(NCR) 등이 그 예입니다.
캐시 레지스터(금전등록기)는 문명에 큰 기여를 한 발명품입니다. 패터슨은 작은 소매상이었는데, 금전등록기를 도입하자마자 적자가 흑자로 바뀌었습니다. 직원들의 도난이 어려워졌기 때문입니다. 패터슨은 자신의 소매업이 아니라, 금전등록기 사업에 뛰어들기로 결심했고, 결국 NCR을 창업했습니다.
그는 '서핑'에 성공했습니다. 최고의 유통망, 특허, 모든 중요한 요소를 확보했고, 기술 발전에 집착적으로 몰두했습니다. 초기 NCR 보고서를 보면, 그의 사업 방식과 목표가 얼마나 명확했는지 알 수 있습니다. 그 시절 패터슨과 파트너십을 맺었다면 100% 성공이 보장된 셈이었습니다.
이것이야말로 투자자가 찾아야 할 기회입니다. 인생에서 이런 기회를 몇 번만 제대로 잡아도 큰 이익을 얻을 수 있습니다. '서핑' 모델은 매우 강력한 개념입니다.
하지만 버크셔 해서웨이는 대체로 복잡한 기술 위에서 '서핑'하는 사람들에게 투자하지 않습니다. 아마 눈치채셨겠지만, 우리는 꽤 괴팍하고 독특한 성향을 가지고 있습니다. 워렌과 저는 하이테크 분야에서 특별한 강점이 있다고 느끼지 않습니다. 오히려 소프트웨어, 반도체 등 기술 발전의 본질을 이해하는 데 큰 약점이 있다고 생각합니다. 그래서 우리는 개인적인 한계 때문에 그런 분야를 피하는 경향이 있습니다.
이것 역시 매우 강력한 아이디어입니다. 모든 사람에게는 자신만의 역량 범위가 있습니다. 그리고 그 범위를 넓히는 것은 매우 어렵습니다. 만약 제가 음악가로 생계를 이어가야 한다면, 문명이 음악을 기준으로 사람을 평가한다면 저는 어디에 분류될지 상상조차 할 수 없습니다.
따라서 자신이 어떤 소질을 가지고 있는지 파악해야 합니다. 남들은 소질이 있는데 자신에게는 없는 분야에서 경쟁하면 반드시 패배하게 됩니다. 이는 거의 확실한 예측입니다. 자신이 우위를 가진 영역을 찾아내고, 그 역량 범위 안에서만 승부해야 합니다.
만약 세계 최고의 테니스 선수가 되고 싶다면, 도전해보면 곧 다른 사람들이 자신을 훨씬 앞질러 간다는 사실을 깨닫게 될 것입니다. 하지만 베미지(Bemidji)에서 최고의 배관공이 되고 싶다면, 여러분 중 상당수는 충분히 해낼 수 있습니다. 의지와 지능이 있다면, 시간이 지나면서 해당 분야의 모든 것을 익히고 전문가가 될 수 있습니다. 충분한 자기 훈련이 있다면 달성 가능한 목표입니다. 체스 대회에서 우승하거나 테니스 대회에서 센터 코트에 설 수 없는 사람도, 천천히 자신의 역량 범위를 개발함으로써 인생에서 상당히 높은 위치에 오를 수 있습니다. 이 역량 범위는 타고난 부분과 노력으로 개발한 부분이 결합된 결과입니다.
즉, 일부 우위는 후천적으로 획득할 수 있습니다. 우리 대부분에게 인생이란, 세계적인 체스 챔피언이 되는 것이 아니라, 베미지의 훌륭한 배관공이 되는 것과 비슷한 게임입니다. 세계적인 체스 대회에서 우승하도록 선택받는 사람은 극소수입니다.
여러분 중 일부는 인텔, 마이크로소프트 등 새로운 하이테크 분야에서 '서핑'하며 기회를 찾을 수도 있습니다. 우리가 그 분야에 능하지 않다고 생각해 투자하지 않는다고 해서, 여러분이 그 분야에 도전하는 것이 비합리적이라는 뜻은 아닙니다.
이제까지 기본적인 미시경제학 모델, 약간의 심리학, 약간의 수학이 합쳐져 제가 '세상을 보는 지혜의 일반적 하부구조'라고 부르는 것이 만들어졌습니다. 이제 당근에서 디저트로 넘어가 보겠습니다. 저는 이 세속적 지혜를 바탕으로 주식 선별, 즉 주식 투자에 대해 이야기하려고 합니다.
신흥 시장이나 채권 차익거래 등은 다루지 않겠습니다. 오직 평범한 주식 선별에 대해서만 이야기하겠습니다. 이것만으로도 충분히 복잡합니다. 그리고 여기서 말하는 것은 보통주 투자에 관한 것입니다.
첫 번째 질문은 "주식시장의 본질은 무엇인가?"입니다. 이 질문은 곧 효율적 시장 이론으로 이어집니다. 이 이론은 제가 로스쿨을 졸업한 한참 후에 엄청난 유행이 되었습니다.
흥미로운 점은, 세계 최고의 경제학자 중 한 명이 버크셔 해서웨이의 주요 주주라는 사실입니다. 그의 교과서에는 항상 주식시장은 완전히 효율적이어서 아무도 시장을 이길 수 없다고 나와 있습니다. 하지만 정작 그의 돈은 버크셔에 투자되어 그를 부자로 만들었습니다. 마치 파스칼의 내기처럼, 그는 자신의 이론에 대해 스스로 헤지(hedge)를 한 셈입니다.
과연 주식시장은 너무 효율적이어서 아무도 이길 수 없는가? 효율적 시장 이론은 대체로 맞는 말입니다. 즉, 시장은 상당히 효율적이고, 단순히 똑똑하고 규율 있게 일한다고 해서 시장을 큰 폭으로 이기기는 어렵습니다. 실제로 평균적인 결과는 평균일 수밖에 없습니다. 모두가 시장을 이길 수는 없습니다. 인생의 철칙은 상위 20%에 들 수 있는 사람은 20%뿐이라는 것입니다. 그래서 주식시장은 부분적으로 효율적이고, 부분적으로 비효율적입니다.
효율적 시장 이론을 극단적으로 믿는 사람들을 저는 '미친 사람(bonkers)'이라고 부릅니다. 이 이론은 수학적으로 일관된 이론이었고, 수학적 재능이 뛰어난 사람들에게 매력적이었습니다. 하지만 근본 가정이 현실과 잘 맞지 않는다는 문제가 있었습니다. 망치만 가진 사람에게는 모든 문제가 못처럼 보이듯, 수학적 도구를 쓰고 싶으니 그에 맞는 가정을 세운 것입니다.
제가 좋아하는 모델은 주식시장을 경마장의 파리뮤추얼(pari-mutuel, 역주: 경마장에서 베팅 금액에 따라 배당률이 결정되는 시스템) 시스템에 비유하는 것입니다. 경마장에서는 모두가 베팅을 하고, 베팅에 따라 배당률이 변합니다. 주식시장도 마찬가지입니다.
누구나 경력이 좋고 체중이 가벼운 말이 이길 확률이 높다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 배당률을 보면, 나쁜 말은 100대 1, 좋은 말은 3대 2입니다. 그러면 어떤 말에 베팅하는 것이 통계적으로 더 나은지 명확하지 않습니다. 가격이 조정되어 시스템을 이기기 매우 어렵게 만듭니다.게다가 경마장은 베팅 금액의 17%를 수수료로 떼어갑니다. 즉, 다른 베터들을 이기는 것뿐만 아니라, 평균적으로 17%의 수수료까지 감당해야 합니다.
이런 수학적 구조에서, 단순히 지능만으로 경마에서 이길 수 있을까요? 지능이 있다면 약간의 우위는 있을 수 있습니다. 왜냐하면 아무것도 모르는 사람들이 행운의 숫자에 베팅하기 때문입니다. 따라서 말의 성적만 연구하는 영리한 사람은 수수료만 없다면 상당한 우위를 가질 수 있습니다.
하지만 실제로는, 영리한 베터의 우위란 한 시즌 동안 평균 손실을 17%에서 10%로 줄이는 정도입니다. 물론, 17%의 수수료를 내고도 실제로 이기는 소수의 사람도 있습니다.
제가 젊었을 때, 경마만으로 생계를 유지하는 사람과 포커를 친 적이 있습니다. 마권시장이 비효율적이기 때문에, 그는 오직 확실히 잘못 가격이 매겨진 베팅이 있을 때만 베팅을 했고, 그 결과로 상당한 수입을 올렸습니다.
이처럼 시장은 완전히 효율적이지 않습니다. 만약 17%의 수수료가 없다면, 많은 사람들이 경마에서 다른 사람들을 꾸준히 이길 수 있을 것입니다. 효율적이긴 하지만 완벽하게 효율적이지는 않습니다. 충분한 영리함과 집요함이 있다면, 일부 사람들은 평균보다 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다.
주식시장도 마찬가지입니다. 다만, 거래 비용이 훨씬 낮습니다. 매수-매도 스프레드와 수수료를 감안해도, 너무 자주 거래하지 않는다면 거래 비용은 낮은 편입니다. 그래서 충분한 집요함과 규율이 있다면, 일부 영리한 사람들은 평균보다 훨씬 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다.
물론 쉽지 않습니다. 50%는 하위 50%에, 70%는 하위 70%에 머물게 됩니다. 하지만 일부는 우위를 가질 수 있고, 거래 비용이 낮은 환경에서는 주식 선별에서 평균 이상의 성과를 낼 수 있습니다.
어떻게 하면 상대적으로 승자가 될 수 있을까요? 다시 파리뮤추얼 시스템을 보십시오. 어제 우연히 산타 아니타 경마장 사장과 저녁을 먹었는데, 오프트랙 베팅이 도입된 이후에도 실제로 하우스를 이기고 있는 베터가 두세 명 있다고 했습니다. 그들은 17%의 수수료를 내고도 순이익을 내고 있습니다. 그만큼 영리한 것입니다.
이런 승자들의 공통점은 아주 간단합니다. 그들은 베팅을 거의 하지 않습니다. 인간에게는 모든 것을 항상 알 수 있는 재능이 주어지지 않았습니다. 하지만 열심히 노력하고, 세상을 샅샅이 뒤져 잘못 가격이 매겨진 기회를 찾는 사람은 가끔 그런 기회를 발견할 수 있습니다.
그리고 현명한 사람은 그런 기회가 왔을 때 크게 베팅합니다. 확률이 자신에게 유리할 때 크게 베팅하고, 나머지 시간에는 아무것도 하지 않습니다. 정말 단순한 개념입니다. 제 경험상, 이 개념은 명백히 옳습니다.
그런데도 투자업계에서는 거의 아무도 이렇게 행동하지 않습니다. 우리는 이렇게 합니다—버핏과 멍거가 그렇습니다. 하지만 대부분의 사람들은 다른 생각을 가지고 있습니다. 그들은 거의 확실한 기회가 올 때까지 기다려 집중 투자하는 대신, 더 열심히 일하거나 더 많은 MBA를 고용하면 모든 것을 알 수 있다고 믿는 듯합니다.
저에게는 이것이 완전히 비합리적으로 보입니다. 성공하는 방법은 열심히 일하고, 몇 번의 뛰어난 통찰을 얻는 것입니다.
몇 번의 통찰이 필요할까요? 제 생각에는, 평생에 많을 필요가 없습니다. 버크셔 해서웨이의 누적 수익 중 대부분은 상위 10개의 통찰에서 나왔습니다. 워렌은 저보다 훨씬 뛰어나고, 매우 규율이 강한 사람입니다. 그가 평생에 단 10번의 통찰만 있었다는 뜻은 아니지만, 대부분의 돈은 그 10번에서 나왔다는 뜻입니다.
즉, 경마의 승자처럼 생각하면 놀라운 투자 성과를 얻을 수 있습니다. 주식시장은 미친 듯이 복잡한 게임이지만, 가끔 잘못 가격이 매겨진 기회가 옵니다. 평생 수천 번의 기회를 찾을 수는 없겠지만, 몇 번의 기회가 오면 집중적으로 투자해야 합니다. 정말 단순한 원리입니다.
워렌 버핏은 종종 이렇게 말합니다. "만약 평생 20번만 투자할 수 있는 펀치카드를 받는다면, 훨씬 신중하게 투자할 것이고, 확신이 있을 때만 집중적으로 베팅할 겁니다. 그렇게 하면 오히려 더 좋은 성과를 낼 수 있습니다."
이 개념은 저에게, 그리고 워렌에게는 너무나 당연합니다. 하지만 미국의 경영대학에서 이런 말을 하는 곳은 거의 없습니다. 통념과는 다릅니다. 저에게는 승자가 되려면 선택적으로 베팅해야 한다는 것이 명백합니다. 어릴 때부터 그랬습니다. 왜 많은 사람들이 이 점을 명확히 보지 못하는지 모르겠습니다.
투자업계가 이렇게 비합리적으로 된 이유는 낚시 미끼를 파는 사람의 일화로 설명할 수 있습니다. "이 미끼가 정말 효과가 있나요?"라고 물었더니, "손님, 저는 물고기에게 파는 게 아닙니다."라고 답했습니다.
투자 매니저들은 미끼 장수와 같습니다. 마치 이미 소금이 넘치는 사람에게 또 소금을 파는 것과 같습니다. 고객이 계속 사기만 하면 계속 팔 뿐입니다. 하지만 이런 방식은 투자자에게는 별로 도움이 되지 않습니다.
버크셔 해서웨이식으로 투자한다면, 투자 매니저가 지금처럼 많은 보수를 받기는 어렵습니다. 월마트, 코카콜라 등 몇몇 주식을 오래 보유하고 있으면, 고객은 점점 부자가 되지만, "이렇게 수동적으로 투자하는데 왜 연 0.5%나 수수료를 내야 하지?"라고 생각하게 됩니다.
즉, 투자자에게 합리적인 방식과 매니저에게 합리적인 방식은 다릅니다. 그리고 인간 사회에서 행동을 결정하는 것은 언제나 의사결정자의 인센티브입니다.
비즈니스에서 인센티브의 중요성을 가장 잘 보여주는 사례가 페덱스(Federal Express)입니다. 페덱스의 핵심은 모든 비행기가 한밤중에 한 곳에 모여 화물을 옮기는 것입니다. 만약 지연이 생기면, 전체 서비스 품질이 무너집니다. 그들은 도덕적 설득, 위협 등 온갖 방법을 써봤지만 효과가 없었습니다.
마침내 누군가가 시간당 임금이 아니라, 한 번의 교대(shift)당 임금을 주고, 일이 끝나면 바로 퇴근할 수 있게 하자는 아이디어를 냈습니다. 그랬더니 문제가 하룻밤 만에 해결되었습니다. 즉, 인센티브를 제대로 설계하는 것이 매우 중요하다는 교훈입니다. 페덱스도 처음에는 해답을 몰랐지만, 이제 여러분은 이 점을 더 자주 명확히 볼 수 있을 것입니다.
이제 우리는 시장이 경마장의 파리뮤추얼 시스템처럼 효율적이라는 점을 인정하게 되었습니다. 경마에서 기록이 좋은 말이 이길 확률이 높지만, 그렇다고 그런 인기마에 베팅하는 사람이 반드시 이익을 얻는 것은 아닙니다.
주식 시장에서도 마찬가지입니다. 예를 들어, 경쟁이 치열하고 노조 문제로 어려움을 겪는 철도회사가 장부가치의 3분의 1 가격에 거래될 수 있습니다. 반면, 전성기의 IBM은 장부가치의 6배에 거래되기도 했습니다. 누구나 IBM이 철도회사보다 사업 전망이 좋다는 것을 알 수 있지만, 가격을 고려하면 어떤 주식이 더 나은 선택인지 명확하지 않습니다. 결국 파리뮤추얼 시스템과 비슷하게, 시장을 이기기가 매우 어려워집니다.
시장 평균을 뛰어넘는 장기 수익을 얻기 위해 투자자가 어떤 스타일을 선택해야 할까요? 많은 사람들이 선호하는 대표적인 방법 중 하나가 '섹터 로테이션'입니다. 이는 석유주가 소매주보다 더 좋은 성과를 낼 시기를 예측하고, 시장의 유망 섹터를 찾아 이동하는 방식입니다. 이론적으로는 장기적으로 앞서나갈 수 있을 것처럼 보입니다.
하지만 저는 섹터 로테이션으로 정말 부자가 된 사람을 본 적이 없습니다. 물론 그런 사람이 있을 수도 있지만, 제가 아는 부자들은 모두 그런 방식으로 성공하지 않았습니다.
두 번째 기본적인 접근법은 벤저민 그레이엄이 사용한 방법입니다. 그레이엄은 사적 소유주에게 기업 전체가 얼마에 팔릴 수 있을지, 즉 기업의 실질 가치를 계산했습니다. 만약 주가에 주식 수를 곱한 금액이 매각 가치의 3분의 1 이하라면, 상당한 투자 이점이 있다고 보았습니다. 심지어 경영진이 무능하거나 사업이 지루하더라도, 주당 실질 가치가 크게 초과하면 다양한 긍정적인 일이 일어날 수 있습니다. 그레이엄이 말한 '안전마진(margin of safety)'이 바로 이런 큰 초과 가치에서 나옵니다.
그레이엄이 활동하던 시기는 1930년대 대공황 이후로, 시장이 극심한 충격에 빠져 있었습니다. 당시에는 주당 운전자본보다 낮은 가격에 거래되는 기업도 많았고, 운전자본이 실제로 주주들의 몫이었습니다. 직원이 더 이상 필요 없으면 해고하고, 운전자본을 주주에게 돌려주는 것이 당시 자본주의의 방식이었습니다.
하지만 오늘날에는 회계가 현실을 반영하지 못합니다. 사업이 축소되기 시작하면, 자산의 상당 부분이 실제로 존재하지 않게 됩니다. 사회적 규범과 새로운 법적 환경 때문에, 기업이 어려워지면 직원들에게 지급해야 할 몫이 많아져서, 재무제표상의 자산이 실제로는 사라지게 됩니다.
작은 자동차 딜러십을 직접 운영한다면, 건강보험 등 복지 없이 사업이 나빠지면 운전자본을 챙겨 나올 수도 있겠지만, IBM 같은 대기업은 그럴 수 없습니다. 실제로 IBM이 시장 환경 변화와 기술 변화로 인해 규모를 조정해야 했을 때, 재무제표에서 많은 자산이 사라졌습니다.
IBM은 60년간 성공적으로 '파도를 탔지만', 기술 변화의 혼란 속에서 결국 무너졌습니다. 이는 기술 산업의 어려움을 보여주는 대표적인 사례이며, 버핏과 저는 기술주를 선호하지 않는 이유이기도 합니다. 우리가 그 분야에서 뛰어나다고 생각하지 않고, 예측 불가능한 일이 많기 때문입니다.
고전적인 그레이엄 방식의 문제는 시간이 지나면서 시장이 점점 똑똑해져서, 명백한 저평가 종목이 사라졌다는 점입니다. 더 이상 거 카운터(geiger counter, 역주: 방사능 측정기에서 유래한 비유로, 저평가 종목을 탐색하는 도구를 의미)를 들고 시장을 뒤져도 신호가 울리지 않습니다.
하지만 망치만 가진 사람에게 모든 문제가 못으로 보이듯, 그레이엄 추종자들은 '지거 카운터'의 기준을 바꿔가며 계속 저평가 종목을 찾으려 했습니다. 정의를 바꿔가며 기존 방식을 유지했고, 그럼에도 불구하고 꽤 잘 작동했습니다. 그레이엄의 지적 시스템은 매우 훌륭했습니다.
특히 '미스터 마켓' 개념이 가장 뛰어났습니다. 그레이엄은 시장을 효율적이라고 보지 않고, 매일 찾아오는 조울증 환자처럼 여겼습니다. 어떤 날은 "내 지분을 네가 생각하는 가치보다 훨씬 싸겠다"고 하고, 또 어떤 날은 "네 지분을 네가 생각하는 가치보다 훨씬 비싸게 사겠다"고 합니다. 투자자는 그때마다 더 살지, 일부를 팔지, 아무것도 하지 않을지 선택할 수 있습니다. 그레이엄에게는 이런 기회가 축복이었습니다. 이 개념은 버핏에게도 평생 큰 도움이 되었습니다.
하지만 우리가 그레이엄의 고전적 방식만 고수했다면, 지금의 성과를 내지 못했을 것입니다. 그레이엄은 우리가 했던 방식에 관심이 없었습니다. 예를 들어, 그는 경영진과 대화하는 것을 원하지 않았습니다. 그 이유는 누구나 사용할 수 있는 시스템을 만들고자 했기 때문입니다. 일반인이 경영진을 만나 정보를 얻는 것은 어렵고, 경영진이 정보를 교묘하게 왜곡할 수 있다고 봤기 때문입니다. 이는 지금도 마찬가지입니다.
우리는 처음에는 그레이엄식 투자로 시작했지만, 점차 더 나은 통찰을 얻었습니다. 장부가치의 2~3배에 거래되는 기업도, 그 위치에서 오는 모멘텀이나 뛰어난 경영진 덕분에 여전히 엄청난 저평가일 수 있다는 점을 깨달았습니다.
정량적 기준만으로는 그레이엄이 경악할 만한 종목도 저평가일 수 있다는 사실을 받아들이고 나서, 더 좋은 사업에 주목하게 되었습니다.
버크셔 해서웨이의 수십억 달러 대부분은 이런 더 좋은 사업에서 나왔습니다. 초기 2~3억 달러는 '지거 카운터'로 여기저기 뒤지며 벌었지만, 진짜 큰 돈은 훌륭한 사업에서 나왔습니다. 심지어 초기 자본도 일시적으로 좋은 사업에 투자해서 얻은 경우가 많았습니다. 예를 들어, 버핏 파트너십은 아메리칸 익스프레스와 디즈니가 저평가됐을 때 보유하고 있었습니다.
대부분의 투자 운용사들은 고객들이 다양한 분야에 대해 많은 지식을 갖추길 기대하는 환경에서 일하고 있습니다. 하지만 버크셔 해서웨이에서는 우리를 해고할 수 있는 고객이 없었기 때문에, 그런 제약에 얽매일 필요가 없었습니다. 우리는 가격이 잘못 매겨진 투자 기회를 찾고, 우리가 옳다고 확신할 때 집중적으로 투자하는 방식을 택했습니다. 그래서 우리는 훨씬 덜 분산된 포트폴리오를 운영했고, 이 시스템이 훨씬 더 우수하다고 생각합니다.
공정하게 말하자면, 많은 자산운용사들이 우리 방식으로는 고객을 설득해 서비스를 판매하기 어려울 것입니다. 하지만 만약 40년 동안 연금기금을 운용한다면, 투자 과정이 남들과 조금 다르거나 변동성이 더 크더라도, 결국 좋은 결과만 낼 수 있다면 그 과정이 그렇게 중요한가요? 약간의 추가 변동성은 큰 문제가 되지 않습니다.
오늘날 투자업계에서는 모두가 이기고 싶어할 뿐만 아니라, 연간 수익률이 표준 경로에서 크게 벗어나지 않기를 원합니다. 오직 상승할 때만 예외가 있길 바라는 것이죠. 이는 매우 인위적이고 비합리적인 관행입니다. 이는 마치 과거 중국에서 여성의 발을 인위적으로 묶어 작게 만들던 비합리적인 관습이나, 니체가 비판한 '자신의 장애를 오히려 자랑스러워하는 태도'와 비슷합니다. 스스로를 불필요하게 제약하는 셈입니다.
투자운용사들은 "우리는 그렇게 할 수밖에 없다. 그게 우리가 평가받는 방식이니까"라고 말할 수 있습니다. 현재 업계 구조상 그 말이 맞을 수도 있습니다. 하지만 합리적인 소비자 입장에서는, 이 시스템은 '정말 말이 안 되는' 구조이며, 많은 인재들을 사회적으로 무의미한 활동에 끌어들이고 있습니다.
반면 버크셔의 시스템은 '말이 안 되는' 것이 아닙니다. 매우 단순합니다. 경쟁이 치열한 세상에서 똑똑한 사람들끼리 경쟁할 때, 정말 가치 있는 통찰은 제한적일 수밖에 없습니다. 그렇기 때문에 자신이 가진 몇 안 되는 좋은 통찰에 집중하는 것이, 모든 것을 다 아는 척하는 것보다 훨씬 합리적입니다. 실현 가능한 일을 시도하는 것이 애초에 불가능한 일을 시도하는 것보다 훨씬 성공 확률이 높습니다. 이건 너무나도 명백하지 않습니까?
여러분 중에 동등한 확신을 가진 56개의 훌륭한 아이디어가 있는 분이 계신가요? 손을 들어보세요. 반대로, 어느 정도 확신이 있는 두세 개의 통찰이 있는 분은요? 제 말이 바로 그겁니다.
버크셔 해서웨이의 시스템은 실제 투자 문제의 본질에 맞게 진화해 왔다고 생각합니다.
우리는 실제로 고품질 사업에서 큰 돈을 벌었습니다. 어떤 경우에는 회사를 통째로 인수했고, 어떤 경우에는 대량의 주식을 매수했습니다. 결과적으로, 큰 돈은 모두 고품질 사업에서 나왔습니다. 많은 부자들도 마찬가지로 고품질 사업에서 성공을 거두었습니다.
장기적으로, 한 기업이 자본 대비 6%의 수익을 40년간 올린다면, 그 주식을 40년간 보유해도 결국 6% 수익률 이상을 기대하기 어렵습니다. 설령 처음에 아주 싸게 샀더라도 마찬가지입니다. 반대로, 어떤 기업이 20~30년간 자본 대비 18%의 수익을 올린다면, 비싸게 산 것처럼 보여도 결국 훌륭한 결과를 얻게 됩니다.
결국 중요한 것은 더 나은 사업에 투자하는 것입니다. 여기에는 규모의 경제 등 다양한 모멘텀 효과가 작용합니다.
이런 훌륭한 기업에 투자하는 한 가지 방법은, 기업이 아직 작을 때 찾아내는 것입니다. 예를 들어, 샘 월튼이 월마트를 상장할 때 매수하는 식입니다. 많은 사람들이 이런 전략을 시도하고, 매우 매력적인 아이디어이기도 합니다. 저 역시 젊었다면 시도해봤을지도 모릅니다.
하지만 버크셔 해서웨이에는 더 이상 이 방법이 통하지 않습니다. 우리가 운용하는 자금이 너무 커서, 이런 작은 기업이 우리의 투자 규모에 맞지 않기 때문입니다. 게다가 우리는 이미 익숙한 방식에 정착해 있습니다. 하지만 '작을 때 찾아내는 전략'은 누군가가 규율 있게 시도해볼 만한 충분히 합리적인 접근법이라고 생각합니다. 다만, 제가 직접 해본 적은 없습니다.
규모가 큰 투자 기회를 찾는 것은 경쟁이 치열하기 때문에 매우 어렵습니다. 지금까지 버크셔는 그런 기회를 잘 찾아왔지만, 앞으로도 계속 그렇게 할 수 있을지는 알 수 없습니다. 다음 코카콜라 같은 투자가 무엇이 될지 저도 모릅니다. 점점 더 어려워지고 있다고 생각합니다.
이상적으로는, 그리고 실제로 우리는 많이 해왔지만, 훌륭한 사업에 훌륭한 경영진까지 갖춘 기업에 투자하는 것이 가장 좋습니다. 경영진의 역량은 매우 중요합니다. 예를 들어, 제너럴 일렉트릭(GE)에 잭 웰치가 들어온 것과 웨스팅하우스를 이끈 경영진의 차이는 엄청났습니다. 경영진이 누구냐에 따라 기업의 운명이 크게 달라질 수 있습니다.
이런 차이는 어느 정도 예측 가능합니다. 잭 웰치가 동종 업계의 다른 경영자들보다 더 통찰력 있고 뛰어난 경영자였다는 사실을 이해하는 데 천재적인 능력이 필요한 것은 아니었습니다. 마찬가지로, 디즈니가 강력한 성장 모멘텀을 갖고 있었고, 아이스너와 웰스가 매우 특별한 경영자였다는 점을 파악하는 것도 마찬가지입니다.
때때로, 훌륭한 사업을 훌륭한 경영진이 이끄는 기회를 만날 수 있습니다. 이런 기회가 오면 적극적으로 투자하지 않는 것은 큰 실수입니다.
가끔은 평범한 유능한 사람들과는 차원이 다른, 특별한 재능을 가진 인물이 나타나기도 합니다. 예를 들어, 영국 마크스앤스펜서의 2세대 경영자 사이먼 마크스, 내셔널 캐시 레지스터의 패터슨, 월마트의 샘 월튼 등이 그런 인물입니다. 이런 사람들은 실제로 존재하며, 이들이 가진 열정과 지능, 집념 등은 기업에 큰 변화를 가져옵니다. 그리고 이런 인물들은 생각보다 식별하기 어렵지 않은 경우도 많습니다.
하지만 일반적으로는 경영진의 능력보다는 사업 자체의 질에 투자하는 것이 더 현명합니다. 둘 중 하나를 고른다면, 뛰어난 경영자보다는 강한 사업 구조와 성장 동력을 가진 기업을 선택하는 편이 낫습니다.
물론 아주 드물게, 경영진이 너무나 뛰어나서 평범해 보이는 사업에 그 경영진을 따라 투자하는 것이 현명한 선택이 되는 경우도 있습니다.
투자 관리자나 다른 사람들조차도 거의 논의하지 않는 아주 단순한 효과 중 하나가 바로 세금의 영향입니다. 예를 들어, 연 15% 복리로 30년간 투자하고 마지막에 한 번 35% 세금을 내는 경우, 세후 연평균 수익률은 13.3%가 됩니다. 반면, 같은 투자에서 매년 15% 수익 중 35%를 세금으로 내야 한다면, 연평균 복리 수익률은 9.75%에 불과합니다. 이 차이는 3.5%가 넘으며, 30년 같은 장기 투자에서는 이 3.5%가 엄청난 차이를 만들어냅니다. 훌륭한 기업에 오랜 기간 투자하며 기다리기만 해도, 세금 구조 덕분에 큰 이점을 얻을 수 있습니다.
연 10% 수익률의 투자에서도, 마지막에 한 번 35% 세금을 내면 30년 후 세후 연평균 수익률이 8.3%가 되지만, 매년 세금을 내면 6.5%로 떨어집니다. 즉, 배당성향이 낮은 기업에 투자해 평균적인 수익만 올려도, 세금 구조 덕분에 연 2% 가까운 추가 수익을 얻을 수 있습니다.
하지만, 평생 동안 제가 본 사업상의 실수 중 하나는 세금을 지나치게 줄이려다 정말 어리석은 결정을 내리는 경우입니다. 세금에 너무 집착해서 끔찍한 실수를 저지르는 사람들을 많이 봤습니다. 워런과 저는 직접 유정 개발 같은 걸 하지 않고, 그냥 세금을 내고 있습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 꽤 좋은 성과를 거두었습니다. 앞으로 누군가 세금 회피 상품을 권한다면, 제 조언은 "사지 마라"입니다.
사실, 누군가가 높은 수수료와 200페이지짜리 투자설명서를 내밀며 무언가를 권한다면, 그것도 사지 마십시오. "멍거의 법칙"을 따르면 가끔은 놓치는 기회가 있을 수 있지만, 평생을 놓고 보면 훨씬 앞서 나가게 되고, 불필요한 고생도 피할 수 있습니다.
몇 번의 좋은 투자 기회를 잡고 오래 기다릴 수 있다면, 중개인 수수료도 줄이고 불필요한 조언도 피할 수 있습니다. 그리고 성공한다면, 세금 구조 덕분에 연 1~3%의 추가 복리 수익도 얻을 수 있습니다.
그런데 여러분이 투자 상담사를 고용해 1% 수수료를 내고, 그들이 여러분을 대신해 많은 세금을 발생시키는 방식으로 이만큼의 이점을 얻을 수 있다고 생각하시나요? 행운을 빕니다.
이 철학에도 위험은 있습니다. 인생의 모든 일에는 위험이 따릅니다. 훌륭한 기업에 투자하는 것이 효과적이라는 사실이 너무 명확하다 보니, 때때로 시장에서 과도하게 몰리는 현상이 발생합니다. Nifty-Fifty(역주: 1970년대 미국 증시에서 고성장 우량주 50종목을 일컫는 용어) 시대에는 모두가 어떤 기업이 훌륭한지 알 수 있었고, 그 결과 주가수익비율이 50~70배까지 치솟았습니다. IBM이 무너졌듯이, 다른 기업들도 마찬가지였습니다. 너무 비싼 가격에 투자하면 큰 손실이 발생할 수 있다는 점을 항상 경계해야 합니다.
따라서 위험은 존재합니다. 자동적이고 쉬운 것은 없습니다. 하지만 적정 가격에 훌륭한 기업을 사서 오랜 기간 보유한다면, 특히 개인 투자자에게는 매우 좋은 결과를 가져다줍니다.
성장주 투자 모델 안에서도, 평생 몇 번은 경영진이 단순히 가격을 올리기만 해도 수익률이 크게 오를 수 있는 기업을 만날 수 있습니다. 그런데도 아직 그 가격 결정력을 활용하지 않은 경우가 있습니다. 이것이야말로 최고의 기회입니다.
디즈니가 그 예입니다. 손주와 함께 디즈니랜드에 가는 경험은 매우 특별하고, 자주 하는 일이 아닙니다. 미국에는 그런 경험을 원하는 사람이 많습니다. 디즈니는 가격을 크게 올려도 방문객 수가 줄지 않는다는 사실을 알게 되었습니다. 아이스너와 웰스의 경영 능력도 뛰어났지만, 디즈니랜드와 디즈니월드의 입장료 인상, 고전 애니메이션 비디오 판매 등에서 단순히 가격을 올린 것만으로도 큰 성과를 거뒀습니다.
버크셔 해서웨이에서도 워런과 저는 씨즈 캔디의 가격을 남들보다 조금 더 빠르게 올렸습니다. 그리고 코카콜라에도 투자했는데, 이 회사 역시 미처 활용하지 않은 가격 결정력이 있었습니다. 여기에 뛰어난 경영진까지 더해져 완벽한 투자처가 되었습니다.
시장에는 아직 가격을 충분히 올리지 않은 기업들이 있습니다. 이런 기업을 찾아내면, 확신을 가지고 투자할 용기만 있다면 큰 기회를 잡을 수 있습니다.
버크셔 해서웨이가 큰 돈을 번 투자들을 살펴보면, 두 개의 신문사가 경쟁하던 도시가 하나의 신문사만 남게 되는 구조에 두 번 투자한 적이 있습니다. 예를 들어, 워싱턴포스트는 실질 가치의 약 20%에 매수했습니다. 즉, 실제 가치의 1/5 가격에 샀고, 시장에서 승자가 될 것이 분명한 상황에서 신뢰와 지성을 갖춘 훌륭한 경영진까지 있었습니다. 캐서린 그레이엄 가족은 정말 훌륭한 사람들이었고, 이 투자는 꿈같은 기회였습니다.
이 투자는 1973~74년에 이루어졌는데, 거의 1932년 대공황과 비슷한 시장 상황이었습니다. 이 투자로 우리는 원금 대비 약 50배의 수익을 올렸습니다. 여러분이 평생 이런 투자 기회를 한 번이라도 만날 수 있을 거라고 기대하지는 마십시오. 하지만 꼭 그 정도로 대단한 기회가 아니어도 충분히 성공할 수 있습니다.
질레트와 코카콜라는 비교적 저렴한 제품을 전 세계에 판매하면서 엄청난 마케팅 우위를 가지고 있습니다. 질레트의 경우, 마이크로칩 수준에서는 단순해 보일 수 있지만, 경쟁사들이 따라잡기 힘든 기술 혁신을 지속적으로 이어가고 있습니다. 그 결과, 질레트는 면도 시장에서 어떤 나라에서는 90% 이상의 점유율을 차지하고 있습니다.
GEICO 역시 매우 흥미로운 모델입니다. 여러분이 머릿속에 꼭 넣어두어야 할 100가지 투자 모델 중 하나라고 할 수 있습니다. 저는 평생 동안 어려움에 처한 기업을 회생시키는 사업에 종사하는 친구들을 많이 봤습니다. 이들은 거의 모두 제가 '암 수술 공식'이라고 부르는 공식을 사용합니다.
즉, 문제가 많은 회사를 살펴보고, 모든 문제를 도려내고 나서도 독립적으로 살아남을 수 있는 건전한 부분이 남아 있는지 확인합니다. 만약 그런 부분이 있다면, 나머지 문제를 모두 잘라냅니다. 만약 그마저도 안 된다면 회사를 청산하지만, 이 방식이 종종 효과를 발휘합니다.
GEICO의 경우, 엉망진창 속에 완벽하게 훌륭한 사업이 숨어 있었고, 여전히 잘 돌아가고 있었습니다. 성공에 도취된 GEICO는 자신들이 모든 것을 잘 안다고 착각해 어리석은 행동을 했고, 그 결과 큰 손실을 입었습니다. 하지만 그저 어리석은 부분만 잘라내고, 원래의 훌륭한 사업으로 돌아가기만 하면 됐습니다. 이처럼 단순한 모델이 반복적으로 나타납니다.
GEICO의 사례에서 우리는 아무것도 하지 않고도 큰 돈을 벌 수 있었습니다. 훌륭한 사업과 쉽게 제거할 수 있는 어리석음이 결합된 구조였고, 이를 잘라낼 수 있는 성향과 지성을 가진 사람들이 경영에 참여했습니다. 이런 모델이야말로 여러분이 찾아야 할 투자 기회입니다.
평생에 한두 번, 많아야 세 번 정도 정말 훌륭한 이런 기회를 만날 수 있을 것입니다. 그리고 꽤 쓸모 있는 기회는 20~30번 정도 만날 수 있을 것입니다.
마지막으로, 투자운용업에 대해 다시 한 번 이야기하고 싶습니다. 이 업계는 참 특이한 분야입니다. 전체적으로 보면, 투자운용업 전체가 모든 투자자에게 순수하게 추가적인 가치를 제공하지 못합니다. 구조적으로 그럴 수밖에 없습니다.
물론, 배관공이나 의사와는 다릅니다. 만약 여러분이 투자운용업에서 경력을 쌓으려 한다면, 매우 특이한 상황에 직면하게 됩니다. 대부분의 투자운용사들은 척추지압사처럼 심리적 부정을 통해 이 한계를 받아들입니다. 이것이 투자운용업의 한계를 다루는 표준적인 방식입니다. 하지만 여러분이 더 나은 삶을 살고 싶다면, 저는 심리적 부정에 의존하지 말라고 권하고 싶습니다.
소수의, 극히 일부 투자운용사만이 실제로 부가가치를 창출할 수 있다고 생각합니다. 하지만 단순한 영리함만으로는 충분하지 않습니다. 자신의 투자 아이디어에 확신을 갖고 집중적으로 투자하는 규율이 필요합니다. 그래야만 장기적으로 고객에게 평균 이상의 실질 수익을 제공할 가능성을 극대화할 수 있습니다.
제가 말하는 것은 미국 주식에서 종목을 고르는 투자운용사에 한정된 이야기입니다. 다른 분야, 예를 들어 통화나 기타 자산에 대해 매우 영리하게 장기적으로 좋은 성과를 내는 사람이 있을 수도 있다고 생각합니다. 하지만 그건 제 전문 분야가 아닙니다. 저는 미국 주식 종목 선정에 대해 이야기하는 것입니다.
투자운용업에서 고객에게 실질적인 가치를 제공하는 일은 쉽지 않지만, 불가능한 일도 아닙니다.